編者按：本文翻譯自1999年美國《財富》雜志的一篇經典文章，根據巴菲特1999年在朋友聚會和太陽谷商界領袖聚會上的演講整理，作者為媒體人兼巴菲特好友卡羅爾·盧米斯，這篇文章被引用時常被稱作“太陽谷演講”。我們知道巴菲特無論是在年報，還是年會的場合，都很少會完整或系統地給出明確的市場觀點，不過在1999年他曾給出自己如何看市場的思考框架，利率、企業稅后利潤、估值、企業競爭優勢及其持續性等都是影響未來投資結果的重要變量。

在伯克希爾，我們幾乎只關注單個公司的估值，只在非常有限的程度上關注整體市場的估值。市場估值與市場下周、下月或明年的走向也沒有關系，我們從不考慮這個問題。事實上，市場的行為方式，有時在很長一段時間內，都與價值無關，但或早或晚價值都會成為關鍵因素。因此，我要說的，假設是正確的，將對美國股票持有者實現的長期結果產生影響.

我們先來給“投資”下個定義?！巴顿Y”的定義很簡單，但卻經常被人遺忘：投資就是現在拿出錢來，在未來獲得更多的回報--在考慮通貨膨脹因素后，獲得更多的實際回報。

現在，為了獲得一些歷史視角，讓我們回顧一下之前的34年。從1964年底到1981年的前17年：美國的國內生產總值（GDP）增長了370%；或者，如果我們用另一種標準來衡量，財富500強的銷售額增長了六倍多。然而，道指卻毫無起色。為什么會出現這種情況？

利率是影響投資結果的重要變量

要理解這種情況，首先需要了解影響投資結果的兩個重要變量之一：利率。

利率對金融估值的作用就像萬有引力作用一樣：利率越高，向下的拉力就越大。這是因為投資者需要從任何一種投資中獲得的回報率，都與他們可以從政府證券中獲得的無風險利率直接掛鉤。

因此，如果政府利率上升，所有其他投資品的價格都必須向下調整，使其達到與預期收益率一致的水平。相反，如果政府利率下降，則會推動所有其他投資品的價格上漲。

基本命題是這樣的：投資者今天應該為明天收到的一美元支付多少錢，只能通過首先查看無風險利率來確定。因此，每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，該國所有投資的價值都會發生變化。人們可以很容易地從債券的情況中看出這一點，因為債券的價值通常只受利率的影響。在股票、房地產或農場等情況中，幾乎總是有其他非常重要的變量在起作用，這意味著利率變動的影響通常會被掩蓋。在1964-1981年期間，長期政府債券的利率大幅上升，從1964年底的4%多一點上升到1981年底的15%多一點。利率的上升對所有投資的價值都產生了巨大的抑制作用，但我們注意到的當然是股票的價格。因此，在利率引力增加兩倍的情況下，這就是為什么在經濟大幅增長的同時，股票市場卻毫無起色的主要原因。

形勢在80年代得到逆轉，你們一定還記得保羅·沃爾克（PaulVolcker）就任美聯儲主席時的情景，也一定記得他是多么不受歡迎。但他所做的英雄事跡——對經濟大打出手，擊垮了通脹——導致了利率趨勢的逆轉，并帶來了一些相當驚人的結果：如果你將100萬美元投入1981年11月16日發行的30年期美國債券，并將票息進行再投資，到1998年底，你將擁有818.1219萬美元，年收益率超過13%。這13%的年回報率比歷史上許多股票持有17年的回報率都要高。

1981年以來股票的漲幅創下歷史之最。如果你在1981年11月16日將100萬美元投資于道瓊斯指數，并將所有股息再投資，那么到1998年12月31日，你將擁有1972.0112萬美元，年回報率為19%。你的年收益率甚至會超過如果你在1932年7月8日道指收盤價41.22點的最低點買入股票，并持有17年的收益率。

稅后企業利潤也是重要變量

在這17年，影響股票價格的第二件事是稅后企業利潤。

我們看到公司利潤占GDP的百分比在1929年達到頂峰，隨后便一落千丈。事實上，不僅有經濟大蕭條，還有戰時的利潤繁榮被超額利潤稅所抑制，以及戰后的另一次繁榮。但從1951年開始，這一百分比基本穩定在4%到6.5%的范圍內。但到了1981年，這一趨勢開始向該區間的底部發展，1982年的利潤率跌至3.5%。

圖片來源：Fortune

那么從1982年開始的17年間發生了什么呢？在第二個17年中GDP增長了不到三倍，但是利率開始下降，沃爾克效應消失后，利潤開始攀升，雖然不是穩步攀升，但也有了實際的增長。你可以從圖表中看到利潤的變化趨勢，到20世紀90年代末，稅后利潤占GDP的百分比接近6%，處于“正?！眳^間的上部，而到1998年底，政府的長期利率已經下降到5%。

投資者最關心的兩個基本面發生的這些巨大變化，在很大程度上解釋了股票價格在這47年間上漲十多倍的原因，期間道瓊斯指數從875點漲到9181點，但并非全部原因。一旦牛市啟動，一旦達到無論遵循哪種體系，每個人都賺了錢的地步，就會吸引一群人加入游戲，他們的反應不是利率和利潤，而僅僅是退出股票似乎是個錯誤。

站在現在，大多數投資者回望著他們剛剛走過的路，心中充滿了美好的期望。佩恩韋伯公司和蓋洛普組織1999年7月發布的一項調查顯示，最沒有經驗的投資者——那些投資不足5年的投資者——預計未來10年的年回報率為22.6%。即使是那些投資時間超過20年的投資者，其預期回報率也有12.9%。

現在我想說的是，我們根本無法達到12.9%的預期，我會通過研究決定價值的關鍵因素來說明我的觀點。

利率下降、企業盈利能力與GDP的比率上升

如今，如果投資者要在10年、17年或20年的市場中獲得豐厚的利潤，必須發生以下三件事中的一件或多件。

以下是前兩件事：一是利率必須進一步下降。如果目前約為6%的政府利率降至3%，僅這一個因素就能使普通股的價值翻一番。順便說一句，如果你認為利率會下降到這個水平，或者下降到日本所經歷的1%，你就應該去真正能賺大錢的地方：債券期權。

二是企業盈利能力與GDP的比率必須上升。就像曾經有人告訴我，紐約的律師比人還多。我想也是這樣的人才會認為利潤將超過GDP。當你開始預期一個組成部分因素的增長將永遠超過總體因素的增長時，你就會遇到一些數學問題。在我看來，你必須非常樂觀，才能相信公司利潤占GDP的百分比能夠在任何持續的時期內保持在6%以上。此外，還有一個公共政策問題：如果企業投資者總體上要吃掉美國經濟蛋糕中越來越大的一部分，那么其他一些群體就不得不滿足于吃掉較小的一部分。

那么，一些合理的假設會把我們引向何方呢？假設GDP平均每年增長5%，3%就已經很不錯了，再加上2%的通脹。是的，你可以從股息中增加一點回報，但在股票目前的銷售情況下，股息對總回報的重要性已經大不如前了。投資者也不能指望因為公司忙于通過買入股票來提高每股收益而獲得回報，與此相抵消的是，公司也同樣忙于發行新股票，包括通過一級發行和那些不斷預發的股票期權。

讓我們回到GDP增長5%的假設上，并提醒大家，這是你所能獲得回報的一個限制因素：如果美國企業的利潤增長率僅為5%，那么你就不可能指望永遠實現12%的年增長率，更不用說22%了。一個無法回避的事實是，無論資產的性質如何，其價值的長期增長速度都不可能超過其收益的增長速度。如果你認為美國公眾的股票年收益率會達到12%，我認為你必須這樣說，“那是因為我預計國內生產總值每年增長10%，股息會給收益率增加兩個百分點，而利率會保持不變”?；蛘?，你必須以其他方式安排這些關鍵變量。拍手或者拍腦袋是行不通的。

未來回報受當前估值影響

除此之外，還需要記住，未來的回報總是會受到當前估值的影響，因此你需要考慮一下你現在在股市中的投資收益。仔細研究美國公司，1998年的利潤包括了一個非常不尋常的項目——福特公司從聯營公司剝離后獲得的160億美元記賬收益，而且利潤中還包括了一些沒有市場價值的互助公司的收益，如州立農場公司（State Farm）。另一方面，在某些情況下，利潤數字因注銷而有所減少，而注銷可能并不反映經濟現實，因此也可以加回利潤中。但是，拋開這些限制不談，今年3月15日，股東們表示，他們將為3340億美元的利潤支付10萬億美元。當然，你和我可以以越來越高的價格互相出售股票，假設財富500強只是一家企業，而在座的各位都擁有其中的一部分。在這種情況下，我們可以坐在這里，以不斷攀升的價格出售彼此的股票，你可以低價買入，高價賣出，從而在某種程度上勝過下一個人，但在這種情況下，沒有錢會離開這個游戲：你只是取出他投入的錢。如果你和我在這個房間里交易我們的業務，我們可以逃避交易成本，因為沒有經紀人在我們的每筆交易中抽取傭金。但在現實世界中，投資者習慣于想換椅子，或者至少在是否應該換椅子的問題上咨詢意見，這就需要花錢，不要把這些費用當作無關緊要的東西。如果你在評估一塊投資不動產，你會在計算收益時不扣除管理費用嗎，同樣股市投資者在計算收益時也必須正視他們所承擔的摩擦成本。讓我總結一下我對股票市場的看法：我認為，很難有說服力的理由證明股票在未來17年的表現會與過去17年的表現一樣。在利率不變、通脹率為2%、摩擦成本不斷增加的情況下，如果讓我從升值和股息的綜合收益率中選出投資者總計最有可能獲得的收益率，那就是6%。我相信這個百分比可能更少，也可能更多。讓我回到我之前說過的話：有三件事可能會讓投資者在未來的市場中獲得可觀的利潤。第一件事是利率可能會下降，第二件事是企業利潤占國內生產總值的百分比可能會大幅上升。我現在要談第三點了：也許你是一個樂觀主義者，你相信盡管整個市場的投資者可能會步履維艱，但你自己也會成為贏家，在信息革命的早期，你的股票經紀人會告訴你只要選最明顯的贏家拿住就好。

確定企業的競爭優勢及其持久性

我認為，回過頭來看看本世紀早些時候，改變了這個國家的幾個行業，如汽車和航空，會很有啟發。先說汽車：這里有一頁，總共70頁，記錄了在這個國家經營的汽車和卡車制造商。在這個對人們生活產生了巨大影響的行業中，似乎至少有2000個汽車品牌。如果你在汽車誕生之初就預見到這個行業會如何發展，你一定會說：“這是一條致富之路”。那么，到了20世紀90年代，我們發展到了什么地步呢？在經歷了從未停止過的企業“大屠殺”之后，我們只剩下了三家美國汽車公司，它們本身對投資者來說并不是什么樂事。因此，這是一個對美國產生了巨大影響的行業，同時也對投資者產生了巨大影響，盡管不是預期的影響。順便說一句，在這些轉型事件中，有時要找出失敗者要容易得多。當汽車出現時，你很難挑選出能讓你賺錢的公司。但當時你可以做出一個顯而易見的決定，有時把這些事情顛倒過來會更好，那就是做空馬匹。坦率地說，我很不滿意巴菲特家族在整個時期都沒有做空馬匹，我們真的沒有任何借口：我們所在的內布拉斯加州，很容易就能借到馬，也能避免陷入空殺空的境地。除了汽車之外，本世紀另一個真正具有變革意義的商業發明是飛機，這個行業的輝煌前景顯然會讓投資者垂涎欲滴。我回去也查了查飛機制造商，發現在1919年至1939年期間大約有300家公司，只有少數幾家至今仍在運營。在那個時代的硅谷，其中包括內布拉斯加和奧馬哈兩家，即使我身邊最忠誠的內布拉斯加人也不再重提這事了。事實上，截至1992年，雖然此后情況會有所改善，自航空業誕生以來，美國所有航空公司賺到的錢都是零，絕對是零。如果萊特起飛時，我在現場，我會有足夠的遠見卓識和情懷，為了幫助資本家我也會把他擊落。我不會詳談其他那些極大地改變了我們的生活，但同時卻未能給美國投資者帶來回報的輝煌企業：比如收音機和電視機的制造商。但我要從這些企業中吸取一個教訓：投資的關鍵不在于評估一個行業會對社會產生多大影響，或者會有多大增長，而在于確定任何一家公司的競爭優勢，最重要的是，這種優勢的持久性。投資者會感到失望，這只是因為他們一開始就預期過高。最重要的是，這種財富創造的回報將流向普通美國人，他們將享受到比現在高得多的生活水平，這并不是一個糟糕的世界，即使它無法與投資者在剛剛過去的17年中所習慣的相比。

<完> 

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